Der US-Dollar ist die Reservewährung der Welt — rund 60 % der Reserven der Zentralbanken weltweit, rund 50 % der Fakturierung im internationalen Handel, rund 90 % der Devisengeschäfte auf mindestens einer Seite, die Einheit, in der Öl bepreist und der größte Teil der internationalen Schulden denominiert wird. Jedes Jahrzehnt ruft den Niedergang des Dollars aus. Der Aufstieg des Yen in den 1980ern, als Japans Überschüsse den Tokioter Grundbesitz mehr wert machten als ganz Kalifornien; die Einführung des Euro 1999 als kontinentaler Rivale; die wiederkehrenden Ankündigungen eines alternativen Zahlungssystems durch die BRICS; die Indienstnahme des Dollar-Clearings als Sanktionswaffe nach 2014, die Russland und China zur Diversifizierung ihrer Reserven trieb — jedes Jahrzehnt enttäuscht der Dollar die Ausrufer. Der jetzige Zyklus unterscheidet sich der Form nach nicht, dem Grad nach möglicherweise schon.
Die Rolle des Dollars wird von Netzwerkeffekten getragen, die sich außerordentlich schwer auflösen lassen. Handel wird in Dollar fakturiert, weil der meiste Handel in Dollar fakturiert wird; Zentralbanken halten Dollarreserven, weil die Dollarmärkte am tiefsten und liquidesten sind; Öl wird in Dollar bepreist, weil Saudi-Arabien (seit der Verständigung mit Washington 1974) Zahlung in Dollar annimmt. Jedes Glied des Systems stützt die übrigen, und der US-Staatsanleihenmarkt — über 27 Billionen Dollar, der einzige Pool, der tief genug ist, um die Überschüsse der Welt aufzunehmen — bildet den Schlussstein. Den Dollar zu verdrängen, erforderte nicht nur eine bessere technische Alternative (der Euro ist technisch glaubwürdig, aber politisch zersplittert und ohne einheitliches sicheres Anlagepapier der Eurozone; der Yuan unterliegt zu strengen Kapitalverkehrskontrollen, um als Reserve zu taugen), sondern auch ein vollständig passendes, über Generationen gewachsenes Ökosystem aus Banken, Rechtsordnungen und Vertrauensnetzen. Jüngere Tendenzen deuten tatsächlich auf einen allmählichen Verfall hin. Russland verlor nach den Sanktionen von 2022 den Zugriff auf seine eigenen Dollarreserven — rund 300 Milliarden Dollar über Nacht eingefroren — ein Schock, der für jeden Staat, der irgendwann sanktioniert werden könnte, das politische Risiko des Dollarhaltens neu bewertete. Zentralbanken kaufen Gold in Rekordmengen, seit 2022 über 1.000 Tonnen jährlich, angeführt von China, der Türkei und Indien. China hat CIPS (ein paralleles grenzüberschreitendes Zahlungssystem) aufgebaut und die Yuan-Abrechnung im bilateralen Handel ausgeweitet, etwa für russische Energie. Die Bilanz: der Anteil des Dollars rutscht langsam ab — die Reserven sanken von rund 70 % im Jahr 2000 auf etwa 58 % —, ohne dass ein einzelner Nachfolger aufstiege, um seinen Platz zu übernehmen.
Das gegenwärtige Dollarsystem steckt in einer umgekehrten Goldlöckchen-Lage: zu stark, um ersetzt zu werden, zu sehr als Waffe missbraucht, um Vertrauen zu genießen, zu wichtig, um ignoriert zu werden. Die Entdollarisierung des nächsten Jahrzehnts dürfte teilweise ausfallen — multipolarere Reservekörbe, mehr bilaterale Abrechnungen außerhalb des Dollars, mehr Gold, mehr Swap-Linien in Lokalwährungen — und nicht vollständig. Ob amerikanische Haushaltspfade (Schulden jenseits von 120 % des BIP), ein immer weiter gefasster Sanktionsradius oder innenpolitische Instabilität schließlich einen Sprung erzwingen — einen plötzlichen Vertrauensverlust statt allmählicher Diversifizierung —, ist das größte Tail-Risiko in der internationalen Wirtschaft und das am wenigsten prognostizierbare.